2018年4月26日，证监会并购重组委第20次工作会议，快乐购重大资产重组上会获得审核通过!

　　此次交易中，快乐购以115.51亿元，收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五个标的。其中，快乐阳光是芒果TV的运营主体。根据Quest Mobile发布的最新2018春季报告，芒果TV的目前综合MAU排在腾讯视频、优酷土豆、爱奇艺之后，已成为国内第四大视频网站。

　　交易完成后，芒果TV成功注入快乐购，快乐购将成为A股唯一拥有知名视频网站的上市公司。不仅如此，未来三年合计近35亿的承诺净利润，更将给快乐购带来质的改变。

　　影视文化并购趋严下，芒果TV又为什么能够获得审核通过?监管对于芒果TV的并购，重点关注了哪些问题?为什么腾讯视频等巨头仍在亏损，芒果TV却率先实现盈利，成为唯一盈利视频网站?

　　本次交易中，快乐购以115亿元的作价，收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视五家公司100% 的股权。

　　在交易之前，快乐购主营电视购物业务，于2017年度实现营业收入29.84亿元，实现净利润0.73亿元，实际控制人为湖南台，发布预案之前市值约为80亿元。由于收购双方，快乐购以及快乐阳光等5个标的，实际控制人均为湖南台，因此这是一次控股股东的资产注入。

　　

　　在并购汪个人版会员专栏中，小汪@并购汪@添信资本每日更新最新并购交易，总结梳理交易方案。专栏包含《前沿观察》、《基金专题》、《案例解析》《案例精编》四大栏目，其中本次快乐购收购芒果TV的方案，已经总结在了《案例解析》栏目当中，部分方案如下：

　　发行股份购买资产

　　交易对方：芒果传媒、芒果海通、厦门建发、上海国和、联新资本、湖南文旅、光大新娱、广州越秀、芒果文创、建投华文、上海骏勇、中核鼎元、西藏泰富、中南文化、成长文化、上海骅伟。

　　交易作价：1,155,075.12万元;股份对价占100%。其中快乐阳光作价953,016.81万元、芒果互娱作价50,832.65万元、天娱传媒作价50,331.57万元、芒果影视作价54,060.10万元、芒果娱乐作价46,833.99万元。

　　发行价格：19.66元/股。

　　发行股份数量：587,525,492股股份。

　　标的资产：快乐阳光100%%股权、芒果互娱100%股权、天娱传媒100%股权、芒果影视100%股权以及芒果娱乐100%股权。

　　交易前后股权结构变化：本次交易前，控股股东为芒果传媒，其持股比例为43.12%，实际控制人为湖南台。本次交易完成后，不考虑募集配套资金，芒果传媒将持有上市公司67.88%股份，仍为公司控股股东，湖南台仍为公司的实际控制人。

　　发行股份募集配套资金

　　交易对方：不超过5名特定投资者。

　　募集资金：不超过200,000万元。

　　控股股东认购比例：未披露参与。

　　资金用途：扣除本次交易中介机构费用及相关发行费用后，将用于标的公司实施芒果TV版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目。

　　可以看到，在这五个标的中，快乐阳光的作价为95.30亿元，交易体量占比最大，快乐阳光就是 “芒果TV”的运营主体。而另外4个标的中，芒果互娱主要从事游戏业务，天娱传媒侧重于艺人经纪业务，芒果娱乐和芒果影视主要从事内容制作业务。

　　实际上，湖南台是将以芒果TV为核心的，从新媒体平台运营到内容制作、艺人经纪、 IP 运营的完整的产业链条注入了快乐购。这将极大地增强了快乐购全产业链发展的能力。

　　芒果TV是本次交易中快乐购收购的核心标的，我们仔细来看一看芒果TV。

　　大家都知道，湖南台在2014年内部确定了湖南卫视和芒果TV双核驱动的创新策略，与湖南广电共同发起设立了视频平台芒果TV。随后湖南台将大量的版权通过股东出资以及交易的形式，注入到芒果TV中。

　　在这样的“芒果独播”战略支持下，芒果TV独拥了《快乐大本营》、《天天向上》、《爸爸去哪儿》、《我是歌手》等一系列湖南卫视的优质版权，在内容获取方面具备了得天独厚的竞争力。用户数量以及APP下载数量快速增长。

　　截至到本次交易之前，芒果TV的业绩如何呢?如下表所示，2015年度、2016年度、2017年度芒果TV分别实现营业收入9.61亿元、18.17亿元、33.85亿元，年均复合增长率接近100%。

　　从利润来看，芒果TV在过去三年分别实现净利润-9.40亿元、-6.94亿元、4.89亿元，净利润亏损不断缩小，而且特别值得注意的是，芒果TV已经在2017年度实现了盈利接近5亿元。

　　

　　芒果TV实现盈利其实是一件非常惊人的事情，为什么这么说呢?

　　关注视频领域的小伙伴都知道，腾讯视频、爱奇艺这类视频巨头都还在亏损当中。虽然它们的用户数量、视频观看量都在增长，用户停留时间也越来越长，带来广告收入和会员收入提升。但非常不幸的是，它们的内容成本增长得更快。

　　理论上一个视频网站的盈利模型应该是下图中所示这样的。随着不断自制、采购内容，平台上积累的内容会原来越丰富，吸引越来越多的用户进行付费。当内容数量增长到一个临界点时，付费用户数量会呈现爆发式的增长。

　　在临界点之后，虽然内容成本继续增加，但增速会下降，同时订阅用户数量会持续增长，每个活跃用户贡献的平均收入更高，因此整个视频平台的成本和收入上可以逐渐达到平衡，此后盈利就可以填补掉前期投入的内容成本。

　　也就是说，“会员费收入何时覆盖版权摊销成本”是分析视频网站盈利的关键。

　　

　　从目前国内市场的竞争格局来看，爱奇艺2017年度亏损37亿，优土2018财年第一季度运营亏损为33.88亿元 ，腾讯视频的亏损预计在中期也还会继续扩大。这些视频巨头距离临界点都还很远。甚至由于为了增大壁垒，它们都加大了原创内容的投入力度，亏损还有扩大的趋势。

　　芒果TV在活跃用户数、付费用户数、ARPU值上和目前的前三巨头有不小的差距。以爱奇艺和芒果TV作为对比，爱奇艺的移动端MAU是芒果TV的146%;移动端DAU是芒果TV的687%，而付费用户数量也是快乐购的10倍，同时付费用户平均支付金额，也是芒果TV的数倍。芒果TV虽然排在国内视频网站的第四名，但是还是和排名前三的爱奇艺、优酷、腾讯视频有差距。

　　

　　正因为如此，小汪@并购汪@添信资本才说，在付费用户以及ARPU值等数据都不占优势的情况下，芒果TV实现盈利是比较惊人的。那么，芒果TV为什么会实现盈利呢?

　　3.1

　　收入端：会员收入快速增长

　　我们来拆解一下芒果TV的收入和成本结构。从收入上来看，芒果TV的收入来源于互联网视频、运营商服务、内容运营三大部分， 2017年度三部分业务分别实现营收17亿元、6亿元、9亿元，分别占比51%、18%、29%。

　　

　　互联网视频业务，是指分别向用户收取会员费，向广告主收取广告费。举例来说，芒果TV全屏影视会员的年费是300元，而芒果TV的视频广告采用CPM实际播放次数计价进行收费。这是一般视频公司都采用的盈利模式。

　　在运营商业务中，芒果TV和电信运营商/有线电视运营商合作，提供单片订购、频道包月、包季、包年会员等多种付费模式的产品包，从而获得分成收入。由于芒果TV拥有包括IPTV、OTT在内的全牌照，因此在家庭机顶盒、智能电视领域走得更快。

　　最后一部分内容运营中，芒果TV主要把一些自制及采购的版权，对外分销。这种模式好处是收入和变现比较快比较容易，但是会降低自身的内容壁垒。举个例子，NETFLIX就采用坚持不对外分销版权，同时削减和其他平台的同类版权，来增强平台吸引力。

　　以上就是芒果TV的三种盈利模式。从趋势上来说，可以看到芒果TV的运营商业务以及版权售卖业务的营收占比不断提升，从2015年度的30%提升到了2017年度的约50%。与此同时，会员费收入占比也在不断提升，从2015年的3%提升到了11%。

　　3.2

　　成本端：网络带宽采购成本下降

　　从成本结构这一端来看，芒果TV的成本主要包括内容成本、网络成本、职工薪酬以及分成成本。

　　

　　形象地来理解，芒果TV首先投入资金制作影视节目，过程中支付职工薪酬。制作完毕后影视节目形成了版权无形资产。版权资产需要按一定的规则进行摊销，进入到成本当中，形成内容成本。在节目播出以及分销时，需要采购网络贷款，以及给运营商分成。这就是芒果TV的大体运营模式。

　　对成本结构进行趋势分析，可以明显看到芒果TV的网络带宽的成本绝对额发生了下降，根据披露，这是因为芒果TV技术方面的优化使带宽消耗减少，此外由于市场波动芒果TV重新进行资费谈判带来成本上的明显降幅。

　　因此从收入以及成本结构的变动上来看，芒果TV实现盈利的原因包括：会员收入及版权销售收入大规模增长，而与此同时网络带宽成本下降。

　　不过事实上，芒果TV的版权摊销政策调整，对于净利润带来的影响也很大。

　　版权对于所有视频网站来说，都是核心中的核心。截至2017年底，芒果TV的资产负债表上由信息网络传播权构成的无形资产共计17.42亿元，版权来源包括股东出资、从股东处购买、自制、外购以及投资。

　　这些版权作为芒果TV的核心资产，芒果TV对此衍生出三种运营方式：

　　1)版权自用，主要通过互联网视频业务广告收入和会员收入体现价值;

　　2)版权自用与版权分销相结合：让渡版权的部分使用权，由独家版权变为非独家版权;

　　3)版权置换：置换完成后交付版权和引进版权成为一个新的版权集合。

　　

　　这些版权在会计上怎么处理呢?由于版权的价值会随着节目播出或者时间推移而递减，会计处理上来看，当影视剧及节目版权确认为无形资产时，在版权受益期内摊销金额计入互联网视频业务的内容成本。但是应该怎样摊销，取决于企业自己的会计政策。

　　在2016年度，芒果TV重新对于摊销政策进行了调整。根据原来的摊销政策，芒果TV的综艺节目网络传播权首轮直线摊销;属于卫视同步播出期间之外，直接计入当期成本;影视剧网络传播权首轮播出在1年内直线摊销;属于首轮播出之外的，直接计入当期成本。

　　而在摊销政策调整之后，芒果TV的永久版权受益期确定为5年，受益期间确定且大于3年(含)的影视剧版权，按532摊销法摊销; 若受益期间超过2年(含)但小于3年按五五分摊法; 若受益期小于2年在受益期内按月直线摊销。

　　

　　这样的摊销政策调整使摊销的期限被拉长，影响了净利润。2016年芒果TV累计调减了主营业务成本4.95亿元;2017年度累计调减主营业务成本5.95亿元。这直接导致芒果TV在2017年度实现了盈利4.89亿元。而在2018年-2020年之间，摊销政策的调整将预计影响芒果TV 13.34亿元、9.71亿元、7.7亿元的净利润。

　　

　　在本次交易中，监管不仅关注标的相关标的涉诉情况、相关进展及应对措施，募集配套资金的必要性及合理性，此外也关注了芒果TV的会计政策调整。

　　在重组的一次反馈意见中，证监会要求对于本次会计估计变更的必要性和合理性进行说明，包括分析会计估计变更的必要性和合理性;对比同行业公司;对无形资产摊销费用进行合理性测试等等。

　　

　　相比较而言，此前乐视网的摊销年限是10年，暴风集团是按购入版权的授权期限直线摊销，美国NETFLIX的摊销政策是按4年直线摊销。而爱奇艺的摊销年限，特别是授权版权的摊销年限，基本集中在两年以内。

　　芒果TV修改后的摊销政策比曾经的乐视网还有暴风集团摊销政策要谨慎的多。

　　实际上，虽然摊销政策的调整可能导致某一年计提摊销较多，但某一年摊销较少，影响到某一年财务报表上的净利润。但是从版权全生命周期来看，一个版权无论采用什么样的摊销政策，摊销的总额是相等的。从全生命周期的角度来看，版权摊销政策调整对于企业的净利润影响不大。这也是快乐购收购芒果TV能够过会的原因之一。

　　如果根据目前芒果TV的摊销政策来预测，在2020年芒果TV的营业现金流量将由负转正，进入到比较良性的发展阶段。

　　

　　本次交易是一次优质的控股股东资产注入。收购以后快乐购掌握了从新媒体平台运营到内容制作、艺人经纪、 IP 运营等完整的产业链条，更是将芒果TV收入囊中，成为A股为数不多的运营知名视频网站的上市公司。

　　在本次交易中，芒果TV的承诺净利润在未来三年分别为6.79亿元、9.10亿元、12.94亿元。考虑到芒果TV在2017年度已经超额实现了业绩承诺，2018年芒果TV针对会员的内容规模还会有2-3倍的增长,实现未来的业绩承诺预计不会很困难。

　　除芒果TV之外，快乐购在本次交易中还收购了芒果互娱等其他4个标的。芒果TV与这四个标的合计承诺净利润，在17-20年分别为5.22亿元、8.75亿元、10.94亿元、14.95亿元，GAGR高达30.09%。

　　

　　收购完毕后，快乐购的业绩将有极大的增厚。根据2017年度的备考财务报表，快乐购的营业收入将增加至82.71亿元，净利润增加至8.05亿元，基本每股收益由0.18增加至0.82。

　　

　　(快乐购2017年度备考财务报表)

　　目前美股上市的爱奇艺目前PS在4.6倍左右。假设以4.6倍PS给芒果TV进行估值，芒果TV估值约在150亿以上。假设收购完毕后快乐购2018年动态市盈率为30倍，原先业务业绩不变，业绩承诺全部实现，则快乐购的预计市值将接近285亿。

　　视频网站通常以EV/EBITDA来进行估值，因为EV/EBITDA可以把不同视频网站的不同摊销政策影响抵消。

　　从EV/EBITDA的角度，目前芒果TV100%股权作价是95.30亿元，总负债25.75亿元几乎全部为经营性负债，同时账上货币资金有5.22亿元。芒果TV整体的EV企业价值在90亿元左右。同时芒果TV2017年度实现净利润3.15亿元，折旧加摊销约为7亿元，EBITDA大约为10亿元。整体EV/EBITDA倍数在9倍左右。

　　相比于有BAT支持的爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频，芒果TV拥有不同的起点与打法，其特点在于：

　　1)拥有优秀综艺自制能力。芒果TV的综艺节目团队人员部分来自于湖南台同时以市场化的工作室方式吸纳外部人才团队合作;

　　2)用户定位青少年：芒果TV的5000万用户的画像是年轻、女性、都市人群，消费能力高;

　　3)全牌照优势：作为湖南广电旗下的视频网站，芒果TV拥有从IPTV到OTT的全牌照;

　　4)与湖南台的台网共生：与湖南台的共生关系是芒果TV的巨大优势，目前芒果TV已取得湖南卫视至2020年的电视节目的相关版权，并且准备和湖南卫视一起实行软广的联合招商,进一步释放广告价值。

　　目前，爱奇艺的EV/EBITDA倍数在15.69倍。芒果TV的EV/EBTIDA倍数要低一些。但是考虑到芒果TV的综艺优势和用户粘性，特别是未来“一体化渠道+自制内容”的优势增强，或许未来芒果TV的EV/EBITDA估值有提高的可能。